李迅雷：从“土地财政”转向“股权财政”，2023年全球经济走势与中国应对之策

2023年2月28日，新财富分析师年会暨黄埔区广州开发区资本市场高端峰会盛大开幕。来自国内外的著名经济学家、金融机构杰出领袖、龙头上市公司掌门人和公募基金、银行/银行理财子公司、保险资管、QFII等头部金融机构代表，与近30个研究领域新财富第一名分析师，齐聚广州，展开深度交流与碰撞。

主题发言环节，中泰证券首席经济学家、首届新财富杰出研究领袖李迅雷就2023年全球经济走势与中国应对之策发表了深度演讲。本文为演讲实录。

全球经济为何疲弱？

当前的全球经济，跟2019年之前差不多，当时没有疫情，全球经济已经在往下走，2019年中国的出口也接近零增长。三年疫情，中国的出口反而好了，因为全球供应链出现问题了。现在全球的产业链、供应链基本恢复了，但是之前的需求不足问题依然存在。

2019年时我曾判断，全球经济可能要步入一个低增长、高振荡的时代，因为长期和平带来的深层次结构性问题始终得不到解决。从以往的历史来看，解决结构性问题往往是通过战争，这些对人类就是一场灾难。

即便在没有战争的情况下，我们同样也面临了诸多的压力。

首先，人跟自然的关系趋于紧张。我们正处在一个历史上人口数量最多的时代，虽然中国人口已经出现负增长，但全球人口还会高歌猛进，像非洲、印度以及阿拉伯国家还会持续增长。二战结束的时候，全球人口是25亿，现在已经超过80亿。当人类在扩张的时候，其它物种被动收缩，人跟自然的关系就比较紧张，我们现在所遇到的病毒恐怕也跟这个趋势有关系。按照世界自然基金会的统计，过去50年，70%的生物灭绝了，现在还有100多万种生物面临灭绝。病毒需要寻找新的宿主，疫情也许跟人的过度扩张有关系。

第二，国与国之间的关系紧张，像北约的扩张导致了俄乌战争，中国的崛起引发中美贸易、科技、金融等领域的摩擦加剧，给全球经济带来了不确定性以及紧张感。同时，我们也面临着外需下行的压力。

第三，长期的和平又导致了全球贫富差距扩大，当少数人的收入占比越来越高的时候，大部分人可能就选择了内卷或躺平，所以社会矛盾也在加剧。

这些问题对于经济的影响可能是比较长期的，因为从二战结束到现在已经77年时间，一战与二战的间隔时间只有21年，我们之所以能够维持这么长期的和平，是因为在当下的信息社会，信息高度对称，使得大家认为战争的代价太大了。但是没有战争，一些结构性问题仍然存在，还有人口过度膨胀及超老龄化的问题等等都是人类历史上所没有遇到过的。又如，30年前，中国的GDP占全球份额只有2%，现在占到全球18.5%；1992年时，欧盟GDP占全球的份额是33.4%，现在已经下降到了17.8%，低于中国。这些变化势必会对现在的全球模式带来冲击，全球需要有一个再平衡。

2010年之前，中国的崛起和发展是非常顺畅的。全球每个阶段都有一个引领者，比如二战之后是美国引领，上世纪80年代是日本引领。1990年以来，“亚洲四小龙”、东南亚、日本对美均出现出口份额的下降，唯有中国是上升的。

我们一直在批判日本有很多政策的失误，所以导致其失去了20年。我认为不仅因为日本政策的失误，也有中国崛起的重要因素。当一个国家占全球份额太高的时候，就会受到阻力。像有一张照片，是1987年美国三位共和党议员在国会大厦前，用锤子来砸碎东芝的收音机。所以，贸易战并不是只针对中国，只要一个国家在全球抢占的份额太大，都会引发冲突。当中国经济开始放缓的时候，谁又会崛起呢？我觉得目前还没有，所以中国还有机会。

到目前为止，印度的GDP只有中国的1/5，印度的人口已经超过中国。回到30年前，印度的人均GDP是超过中国的，为什么印度崛起如此之难？跟文化有关，比如印度的女性就业率非常低。印度的总人口超过中国，但到目前为止，印度的劳动力数量只有4.7亿人，中国是7.9亿人。这样的经济结构与劳动力格局下，中国的低端制造业可能会向海外转移，但中国制造业优势依然存在。

目前来看，全球确实面临着比较困难的阶段，就是我们找不到一个领跑者，全球的贸易关系、国与国之间的关系及主要经济体内部的收入结构问题，又处在一个非常扭曲的局面。

中国经济长期压力是内需，短期压力是外需

目前中国的经济仍受到美国经济的影响，美联储还会继续加息。美国的通胀何时会回落？短期内还是有难度，如何理解？为什么美国的利率在不断提高的情况下，美国的通胀依然那么坚挺，美国的失业率仍在创新低？

如果把时间拉长的话，我相信美国通胀肯定会回落。如果把美国的就业人口数据和劳动参与率数据进行比对，会发现迄今还没有恢复到疫情前的水平，如劳动参与率已经明显下降了。

我的判断是，美国应该会在今年结束加息周期，至于下半年还会不会加不好说，要看2月份的通胀数据。在如此快速的加息过程中，美国的经济、金融市场都会受到一定的影响，一个国家不可能持续加息而经济依然保持坚挺。

一旦美联储终止加息，我们货币政策宽松的空间就会被打开，我们也没有必要对全球经济下行过于担忧，各国经济都有一定韧性。

中国经济的长期压力还是在于内需，短期的压力是外需。短期压力在疫情之前已经有过了，只不过现在疫情基本结束以后，问题会更多显现出来。

内需是一个长期问题。中央经济工作会议提到，要把恢复消费和扩大消费放到优先位置。拉动消费的基础，是居民收入的增长。中国居民的消费水平（最终消费占GDP比重），跟发达国家以及其他发展中国家比，都处在一个相对低的位置。这一方面有文化传统的因素，如中国人喜欢储蓄，同时也有我们自身的结构性因素，比如居民可支配收入增长的幅度低于名义GDP增长的幅度，收入结构偏差等。但与之对应的是，我们的投资率提高了，我们通过招商引资、投资拉动的模式来获得经济增长。中国在拉动GDP的三驾马车中，资本形成占比是全球平均水平的两倍以上。这样的模式有它的合理性和优势，但到了外需不足时，转型的紧迫性就会提高。这种长期形成的经济增长模式下，中国经济的转型还需要很长的时间，恐怕5年时间是不够的，彻底转型需要10年以上的时间。

另一方面，我们面临的挑战是老龄化加速。德国、日本、中国三个国家相比，老龄化最平缓的是德国，从深度老龄化到超老龄化用了36年的时间；其次是日本，从深度老龄化到超老龄化用了12年时间；第三是中国，我们正在经历一个深度老龄化到超老龄化的过程，大概只需要9年时间。到2030年，中国将进入超老龄化社会，这对投资拉动模式会带来较大挑战，经济转型压力会加大，我们需要有大量的“补缺口”。中国经济过去的增长方式，若用围棋的借喻的话，中国已经下了很多先手棋，但补手棋还是比较少。随着老龄化加速，我们要把养老缺口补上，财政的投入会非常大，债务扩张的速度会非常快。西方国家基本属于未老先富，我们是未富先老，整个宏观杠杆的水平已经达到发达国家的平均水平可能还多一点。所以，今后我们面临的挑战会非常大，这需要我们从理念、政策上，考虑可能的举债模式。这是我的判断。

房地产曾长期作为经济增长的主动力，现在可能会一定程度拖累经济增长。基建投资可以弥补一定的房地产下滑所带来的缺口，但不能够完全弥补。我们用房地产加基建投资占GDP的比重，来衡量其对经济增长的贡献有多大，会发现在2017年已经出现了拐点，即便用再多的基建来拉动经济，还是弥补不了房地产投资下行的速度。同样道理，中国城镇化的进程还有很大的空间，这个不可否认，但同时也要看到，随着中国老龄化的加速，若年轻化率乘以城镇化率，其变化曲线在2017年也出现了下行的拐点。所以，未来政策的因素会对稳增长起到更大的作用，但政策通常只能让斜率变得平缓，却不能逆转趋势。

2023年中国经济政策如何应对

随着外需的走弱，我们需要花更大的力气来弥补外需下行对稳增长带来的压力。未来经济对政策的依赖度会进一步提高。

2023年，我认为通胀的压力并不大，但就业的压力可能会比较大。每当出口增速接近于零时，就业压力就会上升。今年又是中国高校毕业生人数创新高的一年，到今年年中尤其是7月份，年轻人的就业压力会凸显。

当然，对经济有利的方面是疫情防控优化之后，经济迅速得到恢复。这样的恢复速度是超预期的。去年12月时，大部分人都估计今年一季度的GDP会负增长，现在看来，一季度的GDP我预计可能有3%以上的增速。

当然，长期的消费内生动力还是不足，内生动力不足还是来自收入增速偏缓慢，同时，我们的收入占GDP的比重偏低。这是一个长期问题，短期内很难得到解决。这也是为什么中国每次经济下行，政策上都要稳增长。但稳增长都是靠逆周期政策，逆周期政策主要是靠投资拉动，而不是靠消费拉动。即消费作为发展经济的基础性作用，在经济下行压力下，屡屡被投资替代。为此，我们在逆周期推动经济稳增长的同时，还要推进改革，这非常重要，包括培养消费的动力和消费热点等。我们过去拉动中国经济增长，一个靠房子，一个靠车子，当传统汽车走下坡路的时候又出来新能源汽车，但需要清醒认识的是，我们汽车总量的需求还是有限的。

总体来看，我们现在面临的压力还是比较大。2023年，GDP的增速应该有望在5%以上，但还需要有很多政策的应对和支持。当外需走弱时，内需必须要通过政策来加力，防止后者收缩。

过去我们扩内需主要是拉动投资，现在扩内需要到消费层面，这也需要有政策的配套和支持。一方面，财政政策提出了要“加力提效”，力度要加大，效益要提高，这方面空间应该还是会比较大的。过去，我们的地方政府专项债的规模保持比较高的水平，但地方政府的偿债压力已经非常大了，能不能中央财政也加把力呢？中央财政的债务余额占GDP比重只有20%左右，美国联邦政府的杠杆率水平是130%左右，日本政府的杠杆率是250%左右，我们中央政府的举债空间很大，我的建议就是发特别国债，美国、欧美、日本三个国家加起来的政府资产可能只有中国的一半不到。所以我觉得，政策工具还是很多，看怎么用，要不要用。

中国经济要转型，要靠消费来拉动，但是投资还是起到关键的作用，让消费在经济发展中起基础作用，需要持续推进改革；但在外需下行压力较大的情况下，还得让投资起关键性作用。所以，在关键时刻要继续拉动基建，其中，政策性银行在运用新的融资工具方面可以发挥更大的作用。

我们现在面临的最大问题就是支出是刚性的，支出还会不断增加。过去中国经济增长非常快，跟土地财政以及土地增值是密切相关的，今后，随着房地产的长周期回落，土地财政的贡献会减少，需要有新的来源。我的建议就是从土地财政转到股权财政，因为土地财政能够持续，实际上就是土地不断增值，土地不断增值是因为把生地盘成熟地，基础配套设施及时补上，城市的规模越来越大，城市的面积越来越大。

这是过去的增长模式，今后，随着总人口的减少，大部分的中小城市，三四五线城市人口都会净流出，所以，依赖于土地财政显然已不可行了。而我们国家的国有企业总资产超过300万亿，如果300万亿的资产回报率能够增长一个点，则对财政的贡献就是3万亿，将足以弥补土地财政收入的下降。

2022年5月份，国资委推出关于提高央企控股上市公司质量工作的方案，制定了到2024年的全面验收评价，方案包括很多角度，有股权激励、ESG考核等，有利于提升央企的估值水平；如果继续推进混合所有制的改革，以及并购重组等资本运作，引进战略投资者如民营企业来参与等，则国有股权的流动性和估值水平都有望进一步提升。

证监会主席在去年金融街论坛上也讲到，要探索建立中国特色的估值体系。我们什么资产被低估了？即便没有被低估，是不是可以通过并购重组、通过完善公司治理来提升它的估值水平？这跟土地增值逻辑是一样的。所以，这方面股权财政还是大有可为的。

货币政策上，我判断，稳健宽松的总基调将不会变，但还是会采取结构性货币政策来达到“精准有力”的效果，同时降准降息的空间依然存在，因为中国跟美国不一样，我们面临的通胀压力并不大。因为中国是一个制造业大国，中国的制造业增加值在全球份额是30%，人口在全球比重是17.5%，有大量的产能来供给国内。如果出口份额下降，则供大于需，价格自然上不去。故关键还在于拉动内需来促消费，通过促消费来带动就业。因此，无论是积极的财政政策还是稳健的货币政策，在稳增长方面，力度可以更大，不用惧怕通胀。